（报告出品方/作者：开源证券，蔡明子，余汝意）
1、奥浦迈：培养基和CDMO双轮驱动，公司发展迈入快车道
奥浦迈成立于年，历时9年高速发展，现已成为一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务的公司。公司的培养基定位于中高端市场，尽享国产替代东风，近年来快速发展。同时，战略布局CDMO业务，促进培养基和CDMO双向转化，并不断提升与客户间的粘性，增强合作的深度和广度，公司发展迈入快车道。
业务布局无血清培养基和CDMO服务，致力于为客户提供技术+服务解决方案：奥浦迈可以提供全球领先的无血清细胞培养基，包括自主研发的商品化培养基、定制化培养基和培养基代加工服务。与此同时，公司建成了抗体药物开发CDMO服务平台，为国内外客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床III期样品生产的全流程服务，加速新药从基因到上市申请（DNA-to-BLA）的进程。
1.1、股权结构清晰，创始人为实控人，员工激励到位
股权结构清晰，创始人为公司控股股东与实控人：截止招股说明书签署日，公司创始人肖志华直接持有公司32.54%股份，系公司的控股股东。公司实际控制人为肖志华和贺芸芬夫妇，其通过宁波稳实间接控制9.44%的股份，合计控制公司股份比例为41.98%。上海稳奥作为员工持股平台持有1.56%的股份，员工激励到位：为有效调动高级管理人员及核心业务骨干的积极性，公司制定了相应的股权激励计划，上海稳奥作为公司已经制定并有效实施的股权激励平台，持有发行人1.56%的股份，公司对员工激励到位，为实现公司快速、持续、健康发展奠定人才基础。
1.2、创始人研发经验丰富，核心管理和技术人员资历深厚
公司创始人/董事长肖志华博士先后在天津化学工业研究院、华东理工大学、纽约州立大学、英潍捷基生物（Invitrogen）、生命技术公司（LifeTechnologies）、上海睿智化学进行学习与研究工作，拥有15年的研发工作经验，研发经验丰富。其他核心管理和技术人员同样拥有丰富的行业与研发经验，财务总监拥有十余年的财务工作经验，CDMO-细胞株副总监曾任上海睿智化学研究有限公司研究员，并陪伴奥浦迈近八年，CDMO-质量保证总监曾担任多家公司质量保证总监，具有卓越的技术能力及管理经验。
1.3、培养基和CDMO双轮驱动，整体业绩快速增长
培养基和CDMO业务双轮驱动，培养基业务快速增长，CDMO业务有望进一步贡献弹性：公司主营业务以培养基与CDMO业务为主，培养基营业收入从年的.60万元增长至年的1.28亿元，年复合增长率为86.48%；年H1营收0.89亿元，同比增长71.44%，继续保持高速增长。生物药CDMO从年的.78万元增长至年的0.85亿元，年复合增长率为81.75%；H1营收0.57亿元，同比增长89.48%，保持高速增长。我们预计，CDMO业务有望随着中试产线的落地，进一步在业绩上贡献弹性。
整体营业收入快速增长，已实现扭亏为盈：在培养基和CDMO业务双轮驱动下，奥浦迈整体营收快速增长，年营业收入2.12亿元，同比增长70.19%；H1营收1.47亿元，同比增长78.08%，继续保持快速增长。利润端，奥浦迈在年扭亏为盈，H1归母净利润为0.53亿元，同比增长.43%。
从盈利能力上看，培养基业务毛利率较高，近年来一直维持较高的水平，年培养基毛利率为73.72%，相较于年提升1.93个百分点，毛利率提升主要系产品需求旺盛，公司规模化生产效应逐渐显现。CDMO业务产能释放节奏引起毛利率波动，带动整体盈利能力有所波动，预计随着CDMO产能逐步释放，毛利率有望进一步提升，并保持稳定。从费用率上看，随着营收规模的增加，奥浦迈整体费用率成下降趋势，年公司整体费用率为33.29%，较年下降8.02个百分点。
2、生物药市场规模快速扩容，带动产业链齐发展
在药物形式上，小分子药物具有生产成本低、可口服及患者可及性高等优势，一直是研发的热点。近年来，具有靶向性高、疗效确切、副作用小等优点的生物药发展明显更快，以抗体、基因和细胞疗法等生物技术药物的在研管线稳步增长。据Pharmaprojects数据，截止年1月，在研管线中生物技术药物的占比为44.7%，同比提升1.8个pct，占比进一步提高。
2.1、全球生物药市场稳步扩容，国内市场快速增长
全球生物药市场稳步扩容，中国市场增速更快：据FrostSullivan数据，受需求增长、技术进步等因素推动，全球生物药市场从年亿美元增长到年的亿美元，年复合增长率为7.8%，预计年达到亿美元，未来5年复合增长率为12.2%。相比于全球生物药市场，中国生物药市场小，增速更快，中国生物药市场从年的亿元人民币增长到年的亿元人民币，年复合增长率为17.1%，预计年中国生物药市场将进一步达到亿元人民币，未来5年复合增长率为18.6%，增速比全球市场高50%左右。
生物药市场的扩容，带动整个上游产业链快速发展：细胞培养基是生物制品生产的关键核心原材料，在疫苗、抗体/基因治疗药物、基因工程药物的研发及生产阶段必不可少，并且选用合适的、高质量的培养基可以大幅度提高生物制品表达量，降低生物制品的单位制造成本。医药外包公司通过搭建自身的研发和生产平台，全流程参与药品开发，助力客户更快更好的推进药物上市，有望分享创新药的高收益。
2.2、细胞培养基：生物药生产不可或缺的原料
培养基是生物制品生产不可或缺的原料，是影响生物药临床前开发及商业化生产的关键因素，也是生产成本控制的重要环节。培养基开发的技术壁垒高、工艺复杂，配方一般包含70-种不同化学成分（包括糖类、氨基酸、维生素、无机盐、微量元素、促进生长的因子等），需要通过分析细胞特性和工艺试验确定适合细胞生长的配方组份，并经工艺优化实现大批次稳定生产。细胞培养基广泛运用在疫苗、抗体/基因治疗药物、基因工程药物的研发及生产阶段，不同的应用方向需要的细胞类型不同，对于细胞培养基的性能特点和生产需求存在较大差异，包括技术难度、生产工艺、产品形式等。整体上，抗体药物及基因和细胞治疗药物生产用的培养基技术难度高、生产工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，属于技术门槛较高的细分领域。
2.2.1、培养基市场快速扩容，进口替代稳步推进
培养基为生物药生产中的主要成本来源，伴随生物药行业发展快速扩容：细胞培养基为生物制药耗材中最重要的成本之一，据ResearchandMarkets数据，培养基占生物制药耗材市场比例达35%，并处于高速发展时期，市场规模快速扩容。据FrostSullivan数据，年全球培养基市场规模达到17亿美元，预计年将达到27亿美元，五年复合增速为9.2%；年中国培养基市场规模为15.2亿人民币，预计年市场规模将达到54.4亿人民币，五年复合增速高达29.0%，国内市场快速扩容。
进口品牌占据国内主要市场，国产替代空间大：从竞争格局上看，中国培养基市场仍以进口品牌为主，三大进口商赛默飞、丹纳赫和默克占据64.7%的市场份额；其中，中高端蛋白抗体培养基技术门槛更高，三大国际品牌市占率高达81.4%，处于垄断地位，对国内厂家来说进口替代空间大。在需求端，由于医药谈判及带量采购的深入实施，生物药企业面临较大的价格压力，并积极寻求降低成本，而国产培养基在价格上有明显的优势，据中国海关统计的数据显示，近年来进口培养基较国产培养的价格明显较高。
在供给端，近年来一批国产培养基公司逐渐崛起，在培养基工艺技术开发和定制化服务方面已有一定的技术积淀，并逐渐进入疫苗和抗体药物生产的市场，部分培养基产品性能能够和对应进口品牌相媲美。以奥浦迈的AltairCHO培养基为例，该款培养基在使用中的活细胞密度和细胞活率和商业化的产品基本一致，在抗体表达量上优于对照公司。从市场终端看，国产细胞培养基的市场份额逐渐提升：随着供给端国产培养基产品质量的提升，需求端国内生物药公司基于降成本及供应链稳定考虑，近年来国产细胞培养基市场份额逐渐提升，从年的18.6%的市占率提升至年的22.8%，进口依赖程度逐渐下降，国产替代稳步推进。
2.3、生物药CDMO：持续高增长的黄金赛道
CDMO行业是伴随着全球制药产业专业化分工逐步发展而来的。在全球范围内创新药研发成本持续上升、药品上市后销售竞争日趋激烈的背景下，无论是大型制药公司还是中小创新药公司纷纷寻找研发生产合作伙伴，采用CDMO模式将部分研发和生产环节外包，一方面聚焦研发管线建设、提高资源配置效率、加快研发进程和降低研发成本，另一方面亦降低商业化生产成本、保障供应链稳定性。伴随着生物技术药物快速发展及快速到来的商业化阶段，大分子CDMO市场蓬勃发展。据FrostSullivan数据，年全球生物大分子CDMO市场规模为亿美元，预计-年全球大分子CDMO市场的复合增速超过20%，保持高速增长，市场快速扩容。
国内大分子CDMO市场增速更快，随着中国等新兴国家的CDMO企业的综合技术水平和综合管理体系不断提升、知识产权逐渐完善，中国的CDMO企业已经成为北美、欧洲和日本的CDMO企业的强有力竞争对手。同时，国内正充分享受工程师和科学家红利，且具有明显的成本优势，对海内外客户具有较强的吸引力。中国大分子CDMO市场规模快速增长，据FrostSullivan数据，年中国生物大分子的市场规模为91亿元，预计-年中国大分子CDMO市场的复合增速将达到38%左右，远高于全球市场的增速。
全球CDMO行业集中度较低，国内企业占有率较低：CDMO企业技术壁垒高，一些中小型CDMO企业在某些细分领域具有较强竞争力，同时在药物研发阶段，制药企业为保护知识产权会倾向于将不同环节交由不同CDMO企业完成，因此行业集中度较低。中国CDMO行业起步晚，受行业先发优势与一定的技术壁垒，年全球生物药CDMO市场份额前三位由龙沙集团、康泰伦特和三星生物占据，国内企业正逐步发展，药明生物占据市场的龙头地位。
3、奥浦迈：培养基和CDMO双轮驱动，公司迎来快速发展期
3.1、培养基品类齐全并重点突出，各品类均快速增长
自年成立以来，奥浦迈始终围绕细胞培养技术及工艺开发，以实现培养细胞的快速生长和产物的高表达量为目标，不断优化无血清培养基的品质，现已开发包括标准化目录培养基及定制化培养基在内品类超过种，品类齐全，可以满足满足客户多种类型的细胞培养方案。同时，公司聚焦在中高端蛋白抗体市场，重点突出。
除了提供目录培养基，奥浦迈可以根据客户的具体需求提供定制化的培养基产品，具体可以分为端到端培养基优化开发服务和咨询式培养基优化服务两种形式，满足客户不同的需求。同时，奥浦迈构建了完整的合作伙伴配方保密体系，在严格保密配方安全基础上，配备符合ISO:质量体系和GMP标准的干粉/液体培养基生产线，根据合作伙伴需求，提供合作伙伴培养基委托生产服务。
整体上看，奥浦迈各类培养基收入均保持快速增长。结构上看，目录培养基贡献主要收入，年目录培养基收入为.51万，同比增长.86%，保持高速增长，占整个培养基收入的比例为71.76%。同时，定制化培养基也在快速放量，年收入.52万，同比增长95.42%；年OEM培养基收入.14万元，营收规模较小，但也处于快速增长阶段。客户质量与数量齐头并进，客户培育成果逐步显现：得益于公司产品市场竞争力的持续加强与多年的客户培育，奥浦迈的培养基业务客户数量与平均单个客户销售额增长较为明显，在年达到了家客户与平均每家客户24.67万元的销售额，部分核心客户的生物制品已逐步进入临床阶段，培养基使用量和采购规模逐步增加。
从项目上看，多数项目处于临床早期，后续需求弹性较大：截止年底，共有74个在研项目使用奥浦迈的培养基，其中处于临床前/临床I期/临床II期/临床III期及商业化阶段的项目分别是46/8/7/12/1个，整体上，多处于临床早期阶段，预计随着在研管线进入临床及商业化阶段，培养基的需求量将快速提升，并有望带动公司培养基产品快速放量。从产能上看，双生产基地布局保障供应链安全：奥浦迈建有先进的规模化干粉和液体细胞培养基生产线，为保证产品安全供应和批次稳定性，公司先后在张江和临港建成两个符合GMP要求的培养基生产基地。
3.2、基于培养基业务，打造全流程生物药CDMO服务平台
以培养基开发生产业务为基础，奥浦迈已建成治疗性基因工程药物端到端CDMO服务平台，服务范围包括从基因序列开始到稳定细胞株构建、上下游工艺开发、制剂工艺开发、中试生产（L/L）和NMPA、FDA、EMA临床前申报（IND）以及临床试验用药品的生产。目前，公司已完成大分子生物药研发及生产多个平台的建设，包括细胞株构建平台、工艺开发平台、中试生产平台等，并成功为数十个创新药开发细胞株，协助药品进入到临床阶段。我们认为，奥浦迈打造的生物药CDMO服务平台，可以缩短研发周期、降低成本，使用CDMO服务的客户也将增加其使用公司无血清培养基的可能性，从而扩展长期获客渠道，增加客户数量与黏性，有助于公司长期发展。
建立自身优势，客户数量稳步增长：自细胞株构建至中试生产的全流程CDMO服务中，奥浦迈在细胞株构建上拥有较高的细胞株构建效率和质量，公司基于CHO-K1开发的GS系统稳定细胞株构建流程，最快从转染到单克隆用时8周，优选克隆未经细胞培养工艺优化的情况下可达到3~7g/L的表达水平，并已完成多个高表达水平的细胞株构建项目。近年来，公司CDMO服务的客户数量快速增加，-年发生交易的客户数量分别为30个、33个和47个。
项目数量稳步增长，结构不断优化：从项目上看，近年来公司服务的项目数量稳步增长，年产生收入的项目为91个，同比增长82%。结构上看，多数产生收入的项目的金额较低，项目的金额集中在10万到万之间，随着公司设备投入和技术实力的提升，承接大型CDMO业务的能力有所增强，大型项目CDMO的数量逐渐增加，收入占比呈上升趋势。进一步拓展商业化产能，满足客户后续生产需求：在年，奥浦迈建立了生物药CDMO平台，配备了符合GMP要求的生产线，服务范围从提供细胞株构建、细胞培养工艺开发，并扩展到中试生产以及临床III期样品生产。为满足生物药商业化生产的需求，公司正在建设平米二期CDMO生产基地，并配置L-0L生产线。
3.3、培养基和CDMO双向转化，协同发展
有机整合细胞培养基与CDMO两项业务，促进客户双向转化：基于对培养基配方的深刻理解，公司可以针对不同的细胞株进行工艺开发，为客户提供定制化的药物开发流程，显著提高开发的效率。同时，公司的CDMO业务可以提供更多把自主开发的培养基应用到客户的药物开发流程中的机会，促进培养基和CDMO双向转化，并不断提升与客户间的粘性，增强合作的深度和广度。CDMO客户向培养基客户转化，客户对培养基采购逐渐增加：在为CDMO客户服务的过程中，公司可以绑定公自有的培养基，从而将CDMO客户转化为培养基客户。以国药集团为例，公司在提供CDMO服务过程中，客户采购奥浦迈的培养基的量快速提升，培育成果逐步显现。
培养基客户向CDMO客户转化，扩展与客户的合作范围：在为培养基客户提供产品时，向客户介绍本公司的CDMO服务，使其了解奥浦迈在细胞培养方面的技术优势及工艺水平，并获取CDMO服务订单。以康方生物为例，奥浦迈在年开始向其销售培养基，基于多年来培养基业务的合作，年康方生物开始向公司采购CDMO服务，对应收入为万元，完成从培养基客户到CDMO客户的业务转化，深化了与客户的合作范围。
4、盈利预测
当前阶段，奥浦迈的培养基和CDMO业务均处于快速发展阶段，我们预计：（1）随着培养基业务的在研项目往后推进及公司持续拓展新客户，客户的需求快速增长，-年培养基业务的收入增速为77.50%、52.47%、36.62%；规模效应持续显现，带动毛利率稳步提升，-年培养基业务的毛利率为71.38%、73.23%、73.79%。（2）同时，随着CDMO在研项目往后推进及商业化产能的释放，CDMO业务有望保持快速增长，-年CDMO业务的收入增速为36.49%、62.50%、44.00%；毛利率基本保持稳定，-年培养基业务的毛利率为41.00%、41.50%、41.00%。（3）随着收入规模不断增加，公司的销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。
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