本报告导读
17年仍是生物股份的大年，行业成长性与周期性共振，竞争格局仍然有利，新品逐步承接放量，目前仅0.9倍的PEG，配置价值显著。
投资要点
17年业绩有望保持35%+增长。我们认为年生物股份的又一高成长年，首次覆盖给予增持评级。我们预计公司-EPS为0.96、1.23和1.53，对应27×17PE，及0.9倍PEG，我们给予公司目标价43.05元。
行业层面：总量成长性逻辑与周期性逻辑共振，最佳的组合，最好的时点。成长性方面，规模化比例提升是核心，我们认为行业仍能保持15%以上增长，其中市场苗能保持30%+增长。周期性方面，补栏在回升，尤其是规模化养殖厂的补栏将使公司疫苗需求增速将快于行业补栏增速。同时，受益猪价相对高位，较好的盈利状态保障高品质疫苗渗透率持续走高。
公司层面：新老品种发力、公司外延扩张提供持续看点。口蹄疫的优势仍然显著，竞品或因上市进度，或因品质差距暂不能构成显著威胁，享受行业扩容最充分的仍然是公司。此外，多品类驱动的逻辑正在践行，圆环苗有望翻番不止增长，牛二联苗、布病苗等也有望接力贡献业绩，为公司打开新的增长空间。此外，公司通过国际交流与合作，实现生产工艺升级，并在国外设厂向国外进行扩张打开收入空间。同时公司签订技术转让合同，寻求向人用生物制药领域延伸和布局。国际化、涉入人保领域有望成长公司中长期的看点。
风险提示
新疫苗上市时间低于预期、生猪存栏回升不及预期。
正文
1生物股份-口蹄疫龙头企业，市场苗标杆
公司简介-专注于生物制药的龙头企业
公司是我国口蹄疫龙头企业，市场苗标杆，公司于年成立，年在上交所上市。年公司攻克细胞悬浮培养技术难关，率先上马国内第一条口蹄疫悬浮培养生产线，填补国内空白，引领产业升级；年剥离羊绒业务；年为行业制定了口蹄疫疫苗抗原含量、杂蛋白含量、抗原和杂蛋白检测三项标准；年公司全面退出房地产业务，最终从多元化公司转变为专注于生物制药产业为主的专业化公司。
董事长张翀宇通过内蒙古元迪投资和其本人持股控制公司12.39%的股权，目前为公司实际控制人。
公司旗下拥有金宇保灵和扬州优邦两家生物制药公司，金宇保灵以生产口蹄疫和猪瘟疫苗为主，扬州优邦以生产蓝耳、禽苗为主。
口蹄疫是贡献公司主要业绩
年公司攻克细胞悬浮培养技术难关，率先上马国内第一条口蹄疫悬浮培养生产线，并在口蹄疫的悬浮培养方面和后端纯化方面公司具有一定的先发优势。得益于公司产品质量优势，公司口蹄疫销售快速增长，带动公司实现营收、净利快速增长，最终成为动保行业的新晋龙头。目前公司主打产品包括口蹄疫O型-亚洲I型-A型三价灭活疫苗，牛口蹄疫O型-亚洲I型二价灭活疫苗等，今年猪口蹄疫O-A二价苗有望获取批文，明年有望上市，公司口蹄疫市场份额有望进一步提升。
公司产能方面，年底，公司抗原产能8亿微克；随后在年5月将产能提升至16亿微克；年4月，公司启动二期产能扩张计划，并于13年10月增加4个L的悬浮培养生产罐，公司口蹄疫产能在年1月增加至24亿微克，同时拥有年生产能力亿羽/头份的弱毒冻干活疫苗；截止年底时公司口蹄疫疫苗产能增加到41亿微克，并在年9月公司口蹄疫有效抗原产能达到60亿微克。目前，公司定增项目已开始修建，预计年完工，新产能建好后，公司口蹄疫产能有望提升至亿微克。
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行业看点：成长性与周期性共振
最具成长性的农业子板块-动保行业
我们测算，未来5年我国动物疫苗行业有近亿的市场空间，相对于目前亿（中国兽药协会统计）的市场，未来仍有翻倍的空间，复合增长率近15%。
口蹄疫方面，目前口蹄疫政府招标苗市场规模超过17亿，市场苗近12亿，我们测算，年前我国口蹄疫市场苗有望超过54亿，仍有超过4.5倍的成长空间。
周期向上拐点逐步显现-存栏量上升，
高盈利推动渗透率提升
后周期逻辑驱动：养猪高盈利已经持续超过一年，补栏也在缓慢恢复当中，生猪存栏量上行有望带动动保产品需求提升。虽然农业部数据显示能繁母猪处于低位震荡，但据我们草根调研了解，由于统计口径差异，个监测县样本有效性存在一定的差异（基于环保压力倾向于少报，拆猪场后留下的母猪被符合条件的猪场承接而非消失，部分三元母猪留种等），同时结合草根了解的生产资料（产床、饲料等）的数据，我们认为补栏是真实存在且持续的，同时考虑到PSY、MSY提升，则生猪出栏更是拥有更高的确定性和弹性。
同时，从补栏结构上来看，规模养殖场的补栏速度远超散户补栏速度，也是本轮补栏的先驱者和主力。公司客户以规模场为主，其中温氏和牧原是公司前两大直销客户，因此规模户相对更快更明显的补栏意味着公司更高的销量弹性。
渗透率方面，由于生猪盈利丰厚，渗透率有望继续上升。商品猪盈利丰厚，如果使用市场苗，以口蹄疫为例，用8元的口蹄疫市场苗为高达元左右的盈利加了一层保险，因此，生猪养殖户给生猪打市场苗的意愿增强。同时，对于母猪而言，母猪作为生产性生物资产，在猪价相对高位的背景下显得更加宝贵，体现在母猪价格也有大幅提升，因此用疫苗来保障母猪生产性能的动力也在增强。
规模化养殖提升渗透率和单位疫苗量
随着我国规模化养殖比例不断提高，对疫苗品质的要求也在不断上升。首先，规模化养殖由于提升了养殖密度，容易使病毒容易传播，提升动物死亡率。同时高品质疫苗可以有效防疫疫病扩散，使用高品质疫苗相当于为规模养殖场提供保险，因此规模化养殖企业更需要高品质疫苗。
其次，随着规模化养殖率的提升，养殖户将会选择质量好的疫苗，因此，动保产品市场集中度有望向优质优价的公司提升，一些研发实力弱、产品质量不过关的中小疫苗企业将随之淘汰。
招采政策助推市场化
我们认为：招采政策变化对行业扩容利大于弊，对上市公司业绩利大于弊。行业层面：猪瘟、高蓝招采退出，同时布病、包虫病纳入强免，政府招采作为购买方需求量会下滑，但国退民进，政府苗的退出部分将会被市场苗替代，而市场苗价格往往会是政府苗价格的3-8倍，以价补量，招采改直补政策同样有望带来市场苗需求提升，在量不减的情况下，价格中枢结构性提升同样带来行业扩容；公司层面：不管是招采退出还是招采改直补，都意味着养殖户取代政府成为产品购买的决策者，因此，渠道体系完善（意味着能接触到养殖户）、产品性价比突出（意味着被养殖户认可）的公司将明显受益，而这一点，上市公司层面都有或多或少的优势，将会站在行业洗牌当中的受益方阵当中。
生物股份将整体受益于招采政策的变化。具体来看：
国家进行招标改直补后（实际情况有一个过渡过程，前期以试推广为主），招采疫苗市场化改革有望提速进行，随着招标改直补，自主权交还给养殖户，性价比更高，渠道建设更佳的厂商优势将会突显出来。一些研发实力弱、只做招采，不做市场化推广机构的市场将被生物股份凭借市场苗方面的品质优势以及先发优势而挤占。
布病纳入强免范围，推升布病市场空间。随着布病疫情近年持续增多，并且为人畜共患病，对人的健康危害较大，年国家将布病纳入强制免疫。根据测算，我们认为近5年布病最少有1.81亿的市场空间。
纳入强免后带动行业扩容，生物股份最为受益，生物股份与法国诗华进行合作对公司布病疫苗进行升级，采用国际标准对毒株进行分离培养，可以对病毒进行有效免疫；同时公司改进免疫流程，采用滴眼工艺降低免疫人员的感染率，预计此产品有望于今明两年逐步贡献业绩。
3
公司自身看点：口蹄疫深化，新品扩充盈利方阵，国际化合作拓展空间
口蹄疫仍有继续渗透空间
口蹄疫是目前市场上动物疫苗占比最大的疫苗品种之一，招采苗和市场苗市场接近30亿，其中市场苗12亿。目前公司在口蹄疫市场苗的市场份额占比50%左右，在招采苗市场中也起到重要作用。公司通过过硬的质量和优质的营销服务在口蹄疫市场苗方面进行推广。一方面，口蹄疫悬浮培养和纯化技术使公司具有先发优势；另一方面，公司不断进行营销网络建设，公司销售团队现有76人，并对客户进行分层管理，为客户提供完善的售前到售后的市场服务，目前公司覆盖客户中种猪总数约万头左右。同时公司从16年年底开始布局技术团队服务建设为客户提供个性化的技术服务并通过优质疫苗和服务赢得客户对公司产品的认可。随着销售团队的扩张和服务完善，公司口蹄疫市场苗渗透率有望进一步提升。
目前公司口蹄疫市场苗市场份额达到40%以上，有利于其他新疫苗进行渠道共享，实现协同效应。
公司与兰研所合作研发的猪口蹄疫O-A二价苗现在处于申请新兽药证书阶段，预计今年可以拿到生产文号。由于猪口蹄疫A型毒株在市场上公司和中农威特有先发优势，同时近年来猪A型口蹄疫感染比较多，因此该产品一旦上市，有望快速抢占目前市场。
我们认为，受益于行业周期性回升、公司口蹄疫渗透率提升和O-A二价苗的先发优势，预计-年公司口蹄疫收入分别为12.93亿、16.06亿、19.83亿。
新产品上市带来新看点
公司年7月28日公告其子公司取得牛病毒性腹泻/黏膜病、传染性鼻气管炎二联灭活疫苗（简称：BVD-IBR疫苗）的新兽药注册证书，此疫苗2月龄以上牛，每头2.0ml，首免后21日加强免疫一次。以后每隔4个月免疫一次，每头2.0ml。国内在这一疫苗方面尚属空白，而牛病毒性腹泻/黏膜病和传染性鼻气管炎是世界范围内流行的严重威胁养牛业的两种重大疾病，而目前仅有生物股份一家公司获得新兽药证书。我们预计17年下半年公司即可拿到批文对外销售BVD-IBR疫苗，该疫苗市场空间接近5亿，如果公司能够快速抢占市场，我们预计该疫苗年有望为公司带来近0万收入及近万的净利润。
公司圆环疫苗在年10月拿到生产批文，有望成为公司另一个利润增长点。圆环病毒是一种免疫抑制性疾病，影响生猪对猪瘟、口蹄疫、伪狂犬等疫苗的免疫应答；同时生猪一旦感染圆环病毒还会引发其他并发症及传染病，大幅提升生猪死亡率（40%以上），对生猪养殖业危害较大。年圆环疫苗市场规模已经超过10亿，我们预计未来圆环市场空间有望超过35亿。
公司圆环疫苗采用领先的重组杆状病毒—昆虫细胞（Sf9）基因工程表达技术和悬浮培养工艺，是国内首创的基因工程真核表达亚单位疫苗。抗原含量达80μg/头份，远远超过勃林格和武汉中博的抗原含量，同时在减重指标上，公司相对勃林格也有优势，在质量优异的情况下，公司圆环疫苗仅18元/头份，价低质优助力公司圆环快速扩张，在年上市后，公司快速抢占市场，预计年销售0万。受益公司圆环质优价低，预计-年为公司提供0万、万、10万收入。
年公司布病销量已经达到1亿头份，但是由于布病疫苗价格普遍比较低，布病销售额仅为万，无法弥补成本，几乎处于停产状态。布病年也将纳入招采，为公司提供了新的盈利点。布病市场竞争异常激烈，目前全国共有14个厂家具有布病兽药批准文号，公司布病疫苗正在申请走绿色通道，暂不考虑这块，我们预计布病16-18年为公司贡献万、万、1万收入。定增也将扩建布病产能，提升公司布病疫苗生产能力。
外延与国际化合作打开空间
设立产业基金打造技术平台
公司于年10月和年7月分别出资2亿和万元设立创业投资合伙企业及创业投资基金，投资于生物和大健康产业、生物技术等领域内的高科技成长企业，打造生物技术孵化平台。通过开展产业并购整合业务，为公司孵化、储备并购资源，开拓可持续、多元化的投融资通道，帮助公司巩固和强化主导产业优势，获取产业发展的新机会和新技术，为公司获取新的盈利增长点。
向人保扩张，培养新的盈利增长点
年12月6日公司与迈博太科签订了《技术转让(技术秘密)合同》，公司以6,万元受让托株单抗（Tocilizumab)生物类似药新药临床批件产权。托株单抗（Tocilizumab)注射液是一种以IL-6R为靶点的抗体药物，用于治疗对改善病情的抗风湿药物治疗应答不足的中到重度活动性类风湿关节炎的成年患者。类似药物雅美罗?于年在美国上市，年在中国上市，年的全球销售额达16.17亿美元。目前，国内尚未有同类产品批准上市，本项目系国内第一家获得生物类似药的批件。公司一直积极摸索和研究通过结合现有业务和技术积淀，寻求向人用生物制药领域延伸和布局。公司本次启动的托株单抗生物类似药技术转让项目不仅可以打造公司未来新的优势业务和利润增长点，也会对公司现有兽用生物制品的工艺及技术的提升产生积极影响。预计产品在3-4年后上市销售，逐步形成新的利润增长点。
国际化扩张，占领国际市场
年5月，公司基于国际化战略目标的需要，聘用国际化人才王永胜为公司副总裁，随后公司一方面，通过国际交流与合作，年公司国际交流达到人次，到年交流人次达到人，通过合作交流，公司实现生产工艺升级，提升疫苗品质。另一方面通过向发展中国家进行扩张，在国外设厂，将公司旧的多余产能转移出去，将自己的产品推向国际市场，打破国内需求瓶颈，增强公司盈利能力。年公司与比尔及梅琳达·盖茨基金会和中非发展基金签订《非洲投资框架协议》，利用公司在疫苗生产、研发领域的优势，与比尔及梅琳达·盖茨基金会和中非发展基金有限公司共同在埃塞俄比亚开展兽用疫苗的研发、生产和经销，同时龄在外投资建厂的机会，公司利用国外复杂的疫病环境进行研究，提升公司研发能力。
4
盈利预测与投资建议-给予“增持”评级
我们采取相对估值与可比公司估值法两种方法对公司进行估值，根据两种估值方法，我们给予公司目标价43.05元，给予“增持”评级。
相对估值法
（1）营收及毛利率假设参见表5。
（2）费用假设：综合考虑公司动保业务的渠道扩张及新产品上市的影响，预计公司管理费用、销售费用均小幅上升，但是公司募集资金刚刚完成，募集资金将带来银行利息收入提升，因此财务费用率将有所下降。
盈利预测：根据我们的核心假设，我们预计-18年公司实现收入分别为13.94亿、17.79亿和22.23亿，实现归母净利5.87亿、7.57亿和9.35亿。对应EPS分别为0.96/1.23/1.53。
可比公司估值
我们选取天邦股份、普莱柯、瑞普生物天康生物、中牧股份、海利生物进行可比公司估值。我们认为，天邦、天康、中牧除动保业务外，还包括养殖、饲料等业务，拉低整体可比公司PE估值。同时公司作为行业龙头企业，行业处于最佳盈利的前夕，未来量价提升，公司盈利有望快速提升。而渗透率在散户退出后有望快速提升，市场苗快速渗透盈利增速有望超预期。公司层面，多个新产品处于释放前夕，有望成为未来股价催化剂。基于相对估值方法，我们给予公司年35倍PE的行业估值，则公司对应的估值为43.13元。
绝对估值法
我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值。在绝对估值法的条件下，公司的价格为43.59元。我们绝对估值法的假设如下：
目标价43.05元，给予“增持”评级。
根据年9月22日公告，公司以31元/股的价格向菁英时代等7名投资者发行股票40,,股，限售期12个月。
综合相对估值与绝对估值两种方法，我们认为，目前行业景气度将迎拐点，考虑到31元/股的定增价，给予公司目标价43.05元，给予“增持”评级。
5
风险提示
新疫苗上市时间低于预期
由于疫苗上市前需要获得新兽药证书和生产批文，这些流程需要经过农业部审批，而审批会因政府相关流程导致新疫苗上市时间低于预期。
生猪存栏回升不及预期
由于生猪存栏受环保因素的影响，生猪存栏恢复速度有低于预期风险。
国泰君安农业团队：
分析师:钟凯锋
研究助理：李晓渊
研究助理：赵瑞
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