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中信农林牧渔团队由盛夏领导，致力于为投资者提供最深度的、实时的行业和公司研究报告。
盛夏、熊承慧、彭家乐
投资要点
1、周期下行不改增长，市场有望扩容。
尽管猪周期开启全面下行通道，口蹄疫苗市场仍拥有较强的抗周期能力，主要系疫病本身危害严重而防疫成本相对较低所致。-年猪价下行期主要企业销售仍强稳即验证了这点。中期来看，行业随规模化养殖比例提升、病毒变异加快、防疫压力加大而扩容，市场规模有望从目前38亿上升至年78亿（CAGR为16%）。在疫苗市场化大背景下，行业也逐渐走向结构优化：预计到年，招标苗市场将由现有的21亿下降至14亿，市场苗规模将由17亿提升至64亿。
2、壁垒深厚，中期口蹄疫苗龙头优势仍存。
年开始，口蹄疫疫苗行业竞争加剧：在市场迎来新进之秀海利生物时，传统口蹄疫苗巨头中牧股份、天康生物工艺改进逐渐落地。我们认为，中期来看，竞争对公司冲击力度并不大，公司龙头优势犹存：1）先发质量优势暂难被超越；2）领先市场的渠道布局构造深厚壁垒；3）行将上市的OA二价苗巩固产品力。预计未来公司市占率仍将上升，有望从年的36%上升至年的42%。
3、高端产品梯队已成，长期安全边际渐显。
公司未来将由口蹄疫苗一品独大（年占比约为90%）向口蹄疫苗为主、精品圆环+禽苗同步推进转变：1）圆环基因工程苗质高价优，借助口蹄疫苗渠道顺利，17年销售有望达1.4亿元；2）禽苗通过收购益康生物，新获H7+H5双牌照。在高标准的工艺改造下，竞争力将大大夯实；3）牛二联苗、布病优势毒株苗、口蹄疫基因工程苗、狂犬病苗等优势新品也有望陆续放量；预计到年口蹄疫疫苗的结构占比将降至78%左右，产品结构有效优化。此外，人药布局也将为公司打开新的利润增长空间，公司长期安全边际渐显。
5、风险因素：
行业增速放缓、疫情大规模爆发、新产品上市不及预期。
6、盈利预测、估值及投资评级：
行业长期量价向好，规模养殖场补栏提速催化高端市场苗空间，公司口蹄疫、圆环市场苗持续发力助推业绩。考虑到公司OA二价苗上市时间的推后以及股权激励费用，我们下调公司17/18/19年盈利预测，预计公司17/18/19年每股EPS为0.94/1.2/1.58元。给予18年26倍PE,目标价31.2元,维持“买入”评级。
目录
周期下行不改增长，市场有望扩容
口蹄疫疫苗抗周期能力较好
长期市场将扩容，结构优化
壁垒深厚，中期口蹄疫苗龙头优势仍存
领先行业的战略布局，工艺优势暂难颠覆
渠道壁垒深厚，国际化打开增量市场
后备新品助力巩固产品壁垒
公司口蹄疫市占率仍有望提升
高端产品梯队已成，长期安全边际渐显
共享口蹄疫渠道，圆环基因工程苗已成亿元大单品
收购益康生物，精品禽苗打造18年可成
牛二联苗、布病等后备疫苗储备丰厚
进军人用单抗市场，扩展未来利润空间
盈利预测与估值评级
风险提示
周期下行不改增长，市场有望扩容
1、口蹄疫疫苗抗周期能力较好
年，尽管猪周期开启全面下行通道，口蹄疫疫苗市场仍有望抵抗下行风险稳健增长。我们认为主要系两方面原因所致：（1）疫苗本身相对周期较为不敏感。防疫成本占比养殖成本比例极小（占比仅为1%），而一旦发生疫情损失极大。（2）较之其余猪苗，口蹄疫疫苗对猪周期敏感性相对更弱。作为目前仍在强免政策内的一大疫病，口蹄疫疫病危害程度巨大，为国际公认的政治经济病，具有损失巨大、流行广泛、防控困难三大特点。由于其能致死，该疫苗需求更多偏刚需性，具备较好的抗周期能力，无论猪价上行/下降，养殖场均会选择免疫。龙头企业生物股份、中牧股份、天康生物-年销售数据就印证了这点，尽管猪价下行，三大企业销售数据稳步上升。
2、长期市场将扩容，结构优化
养殖结构变革提升渗透率
近年来，成本压力尤其是环保压力下，我国养殖结构变革加剧：散户大量退出，大型养殖场尤其是超大型养殖场扩张步伐则加快。预计到年，规模化养殖比例有望从年50%提升至年74%，其中超大型养殖场占比有望从年5%上升至年17%。
口蹄疫病毒变异较快，防控压力仍大
口蹄疫病毒属于RNA病毒，RNA病毒转录成DNA是一个天然错配过程，容易产生DNA突变，这也是口蹄疫病毒变异较快的原因。目前口蹄疫病毒一共有7个血清型，多个亚型，其中中国主要流行OA血清型，不同血清型之间无交叉免疫性，同一血清型不同亚型之间交叉保护能力也不高。年以来口蹄疫疫情流行程度加剧，A型、O型发病次数更是大大上升。
全球范围来看，口蹄疫广泛存在并且不断变异，尤以亚洲、中东、非洲为甚。近年来，已经传入的新威胁毒株-2个：O/Ind-和A/G-7（A/G18），有持续保持传入压力但尚未传入的毒株有3个：A/Iran-05、O/PanAsia-2、Asia1/Sindh-08。
口蹄疫防控压力巨大。年6月，FAO和OIE正式发布了全球FMD控制策略，提出了15年内FMD的控制目标，即在15年内，目前处于PCP第0-3阶段的国家应提升2个阶段，我国目前仍处于第三阶段，达到FMD无疫仍需一定时间；农业部在年也公布了《-国家口蹄疫防治计划》，计划在年，全国亚洲1型口蹄疫实现非免疫无疫；A型口蹄疫免疫无疫；O型口蹄疫实现在黑、吉、辽、京、津、沪免疫无疫，海南岛、辽东半岛、胶东半岛实现非免疫无疫，其余地区维持控制标准。根据目前的防疫现状来看，仍然任重而道远。未来5年口蹄疫的防控仍然是重中之重。
招采改革驱动行业结构调整
由于招标苗质量较差，近年来动物疫苗市场掀起市场化大潮。17年猪强免政策正式落地，蓝耳、猪瘟苗退出招采，先打后补试点开启，政策对市场苗的态度由禁止转为逐步引导。我们认为，这意味着疫苗市场将走向结构优化，招标苗占比逐步下降，市场苗占比将逐渐提升，动物疫苗市场将迎优质高价时代（市场苗价格为招标苗的5-8倍）。
在养殖结构大变革的背景下，口蹄疫病毒的危害性和易变异性加大了防控难度，驱动了口蹄疫市场的总体扩容。中期来看，口蹄疫市场规模有望从年的38亿上升到年的78亿，CAGR约为16%。而在疫苗市场化大势所驱下，行业将走向结构优化，预计到年，招标苗市场规模将由现有的21亿下降至14亿，市场苗规模将由17亿提升至64亿。
壁垒深厚，中期口蹄疫苗龙头优势仍存
后起之秀紧密跟随，市场竞争加剧
疫苗质量主要由两方面决定：（1）是否使用和流行株匹配的毒株。（2）工艺是否领先。17年以前，我国口蹄疫疫苗市场主要由6家企业生产。生物股份和中农威特的三价苗以其含最流行的A型毒株Re-A/wh/09脱颖而出，加之生物股份工艺领先，对自13年起多发的A型口蹄疫防疫效果最佳，市占率逐年上升，16年已高达36%
17年以来，竞争对手工艺有所改善，质量差距渐小。3月底，口蹄疫疫苗市场迎来后起之秀海利生物，其以和阿根廷BB公司合作的高端口蹄疫苗闻名于市；天康生物口蹄疫三车间悬浮培养改造落地，市场苗有望高速增长；17年5月，曾经的疫苗巨头中牧股份口蹄疫市场苗工艺改造落地，质量标准和猪场实验数据直逼行业第一梯队。与此同时，中农威特也在不断提升产品质量，加大市场促销。新进企业和传统企业的后起直追，与龙头生物股份的差距逐渐缩小，口蹄疫市场竞争进一步加剧。在农业部鼓励疫苗产品创新、放开外资持股比例限制等政策背景下，未来不排除技术领先的企业进入口蹄疫市场。
1、领先行业的战略布局，工艺优势暂难颠覆
领先行业的战略布局。在行业普遍使用转瓶培养时，公司于年左右开始启动悬浮培养研究（大约领先行业3-5年），并成为口蹄疫质量S行业标准的制定者；在行业普遍依赖招标市场时，公司于年上市了首批高端市场苗（大约领先行业3-4年）；而在行业开始逐步进行工艺改进时，公司已经将向聚焦国际化、智能化改进。
年起，公司开始启动国际交流，不断将产品、设备标准向国际靠拢，研发上，和包括德克萨斯大学、新加坡国立大学、英国爱丁堡大学等知名机构建立了战略合作关系。
年，公司非公开发行股票募资筹建产业园，该园区全部按照德国工业4.0标准、中国制造建造，旨在通过智能化、互联网的结合进行装备升级，预计建成后园区将全部实现智能化建造。
我们认为，从动态观点来看整个行业，后进企业与生物股份的差距的确有所缩小，但公司的工艺成熟度性领先行业5年左右，短期内工艺优势较难被现有企业颠覆。且随着国际化、智能化在生产中的运用，公司未来产品质量仍有望提升，成本仍有望下行，盈利能力仍有望稳步上升。
2、渠道壁垒深厚，国际化打开增量市场
渠道策略清晰，客户壁垒中短期暂难打破。早在年，公司便初步搭建起了市场苗销售团队，-年，公司通过点对点的大客户营销，通过试用等促销策略、通过不断完善技术服务体系，获取了绝大部分大型养殖集团的口蹄疫市场苗的份额。年起，公司开始渠道下沉，加大向中小型养殖场的渗透，截止到年，公司已完成在全国余家规模养殖场的渗透。年起，公司开始加大产品之间、渠道之间的协同作用，圆环借助口蹄疫销售效果良好，而通过对部分地区进行渠道变革，效果也颇为显著，广西、山东年销售同比增加64%左右，预计17年仍有50%左右高增长。
清晰有利的渠道策略，使得公司较早把控住了下游标杆企业的市场，草根数据显示，公司口蹄疫市场苗在牧原处市占率约为80%-90%，在温氏处市占率高达60%。行业示范效应形成也加大了终端客户的采用率。草根调研结果还显示，生物股份的口蹄疫产品仍有一定的渠道壁垒，大型养殖户具有较强的黏性，不会轻易由于竞争者的价格战就弃用公司产品，而中小型养殖户即使出现免疫不佳的情形也会优先从自己身上找原因。
除了国内市场，公司亦放眼海外。年，公司牵手盖茨基金、中非基金开拓埃塞俄比亚市场，在非洲口蹄疫全球疫情较为严峻的大背景下，国际化布局将进一步打开增量市场,保守估计埃塞俄比亚的市场潜力将近20亿元，未来亦不排除以埃塞俄比亚为据点，向周边国家渗透。
3、后备新品助力巩固产品壁垒
除却既有口蹄疫产品的优势外，口蹄疫方面公司还拥有行将上市的OA二价苗。二价苗较之三价苗，有如下优势：（1）有效解决牛苗猪用在推广过程中的束缚。由于三价苗申请兽药注册时为牛用疫苗，而实际A型口蹄疫在猪场发病概率更高，牛苗猪用现象较为普遍，草根数据显示，年生物股份猪用市场三价苗占比已高达87%。（2）产品升级，有效减少生猪注射时的副作用。预计OA二价苗将于年初上市，该产品的推出，有利于进一步推动公司口蹄疫产品向猪用市场渗透。
4、公司口蹄疫市占率仍有望提升
我们认为，未来口蹄疫市场竞争将进一步加剧。而对于龙头企业而言，其规模的增长来自：1）行业总体的扩容。2）强者恒强，挤占其余企业市场份额。在市场化大势所驱下，龙头企业生物股份凭借其优质的市场苗总体市占率仍有望稳步提升，从年36%提升至年42%。
高端产品梯队已成，长期安全边际渐显
1、共享口蹄疫渠道，圆环基因工程苗已成亿元大单品
年3月，公司与中博生物合作的猪圆环病毒2型杆状病毒载体灭活疫苗(CP08株)上市，该圆环亚单位疫苗,采用重组杆状病毒-昆虫细胞基因工程表达技术,有效解决了部分基因工程苗大肠杆菌表达系统无法自我构建成类病毒颗粒、免疫原性不够的问题，产品质量标准直逼勃林格，而价格却有相对优势。通过共享口蹄疫渠道，年该疫苗首年上市一个季度即贡献了将近万收入，年销量喜人，草根数据显示，预计全年可贡献1.4亿元收入，将成为公司继口蹄疫疫苗产品后下一大单品。
2、收购益康生物，精品禽苗打造18年可成
年7月，公司收购益康生物47%的股权。作为行业内H7牌照获得的7家公司之一，此次收购，助力生物股份成功获得禽用强免领域的2块牌照，成为业内3家拥有2大强免单品的全牌照公司之一。过去益康生物由于国企等诸多原因，在生产工艺（纯化等方面）、销售管理等方面较为落后，而这正是生物股份的优势所在。预计收购后公司将加大对益康的工艺改造和渠道共享，精品禽苗打造规划已成，预计18年可见成效。
此外，收购益康生物后，公司的产品线也将进一步丰富。益康生物拥有4个生产车间，涵盖禽用、猪用、反刍类及宠物等四大类59种品种。除却禽苗外，在猪瘟苗、猪细小苗、狂犬病苗等方面上也优势明显，随着工艺改进的持续进行，预计未来产品也将逐渐上量。
3、牛二联苗，布病等后备疫苗储备丰厚
公司于年9月上市的牛二联苗注册为二类兽药证书，年全面推向市场，定价20~25元/头份，低于进口苗价格，一针两防，预计年可贡献2-万元收入，未来将快速增长；和诗华合作的布病新毒株产品、和普莱柯合作的口蹄疫基因工程苗产品也饱受市场期待，预计将分别于18、19年上市。
4、进军人用单抗市场，扩展未来利润空间
人用生物单抗产品的近三年的年复合增长率超过50%，年全球抗体药物已破千亿美元，中国单抗市场规模为83亿元，行业仍处于迅速发展阶段。公司于年11月以万元购买迈博太科托珠单抗的临床批件产权。托株单抗是第一种用于治疗类风湿性关节炎的人源化抗IL-6单克隆抗体，年全球销售额已高达22.89亿美元，罗氏公司的雅美罗?产品为主体，其于年在美国上市，年在中国上市，年的全球销售额达16.17亿美元，中国年销售额1.5亿元。目前，国内尚未有同类产品批准上市，迈博太科拥有由中国单抗产业领域的领军人物郭亚军等优秀的抗体药物研发团队，该项目系国内第一家获得生物类似药的批件，预计产品在3-4年后上市销售，此外，迈博太科还有3个抗体药物完成III期临床试验，1个获得临床试验批号，3个获得临床试验受理号，4个抗体药物正在准备申请临床。我们认为，生物股份凭借其领先的细胞培养工艺，可在单抗生产上实现一定的共享。未来单抗治疗领域的布局，或将成为公司新的利润增长点。
估值预测
公司本部收入端预测
收入端来看，公司的增长主要仍来自口蹄疫疫苗和圆环苗的贡献。1）公司口蹄疫疫苗凭借其领先的质量优势、渠道优势和新品优势，在2-3年内龙头优势仍有望保持。公司口蹄疫疫苗增速整体将优于行业，预计17/18/19年，口蹄疫招标苗将保持+7%、-2%、-6%的增速；市场苗将保持30%、35%、26%的增速。其中，18年相对高增速主要来自OA二价苗的贡献。2）圆环苗搭配口蹄疫苗推广顺利，目前销售已破万，预计全年可达1.4亿，18/19年有望维持50%、30%的高增长。此外，其余疫苗如牛二联苗、布病新毒株苗也有望逐渐贡献销售。
公司本部费用率预测
公司在17年4月底出台股权激励方案，预计17/18/19年分别摊销0.68亿元、1.1亿元、0.8亿元，公司管理费用率将呈现先增后降态势。假设扣除激励费用后的管理费用率维持和年的10.99%一致，考虑激励费用后，预计17/18/19年管理费用为14.45%、15.35%、13.6%。销售费用率来看，由于公司销售渠道基本已经较为完善，预计17/18/19年费用率将小幅下降，分别为15%、14.5%、14%。
风险因素
行业增速放缓、疫情大规模爆发、新产品上市不及预期。
盈利预测与估值评级
行业长期量价向好，规模养殖场补栏提速催化高端市场苗空间，公司口蹄疫、圆环市场苗持续发力助推业绩，考虑到公司OA二价苗上市时间的推后以及股权激励费用，我们下调公司17/18/19年盈利预测，预计公司17/18/19年每股EPS为0.94/1.2/元，维持“买入”评级。
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《生物股份（）跟踪分析报告：口蹄疫王者荣耀依旧，强势产品梯队已成》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《生物股份（）跟踪分析报告：口蹄疫王者荣耀依旧，强势产品梯队已成》报告
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