本报告导读
大品种口蹄疫生产批文已经落地，将真正趋动公司业绩增长拐点到来，接二连三，禽流感疫苗、人保领域布局也将打开后续成长空间。
摘要
随着口蹄疫疫苗生产批文落地，H5禽流感疫苗也有望获得新兽药证书，我们认为17年海利生物即将迎来业绩拐点，年将正式步入高斜率增长阶段，首次覆盖给予增持评级。我们预计公司-EPS为0.17元、0.31元和0.48元，我们给予目标价17元。
1、真正的成长与周期共振的细分子行业。作为农业当中最具有成长性的子板块，养殖的规范化趋势是推动动保板块整体将维持未来至少5年20%+增速的主要推手，其中标杆口蹄疫仍在高成长路上，高品质的圆环、猪瘟、腹泻、伪狂等必打、准必打品种也有望受益于规模化浪潮加速增长；同时，年是最好的周期年份，补栏在持续，而规模化补栏更是弹性十足（超大规模厂出栏增速普遍30%+），同时仍然较高的养殖头均盈利之下养殖户打高端苗的意愿强烈，带动高端苗增长的弹性十足。
2、口蹄疫生产批文落地，未来3年的业绩增长渐明，战略布局“人保”打开后续空间。年3、4月公司口蹄疫生产批文落地，产品有望于年内上市，经过市场培育之后，有望于18年正式放量（包括招采），凭借阿根廷BB公司先进生产工艺以及公司成熟、完善的市场化销售体系，公司有望跻身口蹄疫生产企业的前列，此外公司梯阶品种丰富，禽流感DNA核酸疫苗等也望承接放量。此外，公司积极布局“人保”领域，投资参股序康医疗和裕隆生物科技，拓宽海利成长边界，通过探索和尝试实现“动保+人保”双轮驱动战略布局，打开后续成长空间。
风险提示
新疫苗上市时间低于预期、生猪存栏回升不及预期。
正文
1海利生物——全方位布局兽用生物制品，构建领先营销服务
1.1公司简介-专业化兽用疫苗企业
海利生物是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业化兽用生物制品生产企业。公司主要产品包括畜用和禽用疫苗，以猪用疫苗为主，基本涵盖了猪用所涉及的全部疫苗品种，产品结构完善，具备全方位服务的产品基础和能力。
公司收入一直保持相对稳定，年公司收入3.43亿元，同比增长8.45%；归母净利自13年以来有所下滑，年归母净利润.6万元，同比下降10.34%，主要受杨凌金海后续费用化支出增加导致业绩略有下滑。
1.2技术研发打造公司核心竞争力
公司是农业部在上海设立的动物重大疫情防控生物制品生产基地，同时公司通过不断的改进技术、产品、生产工艺，奠定了公司在行业内的领先地位。公司目前拥有（1）研发经验和行业经验丰富的研发人员,运营的上海市兽用生物制品工程技术研究中心，内设生物反应器微载体悬浮培养哺乳动物细胞中试车间、普通生物学实验室及P2生物安全实验室，为课题攻关及产品研发提供了良好的创新平台。
（2）近年来公司研发投入及其占收入的比例不断上升。去年公司研发投入达万元，占收入的7.31%，投入占比在同行业比较中也位居前列。
（3）公司打造自主研发与产学研合作相结合的科研体系，通过合作研发、技术许可等方式，在兽用疫苗领域取得了多项业内领先的非专利技术并快速实现了高新技术成果转化。
1.3营销渠道优势明显
公司长期以来以经销销售为主，大客户直销、政府招标采购为辅，在全国建立了七大销售片区、多个区县的全国营销网络，销售渠道由经销商销售、大客户直销、政府招标采购多层次相结合。
公司营销渠道优势明显，为市场苗的销售提供良好支撑。主要体现在：（1）公司拥有最早、最完善的营销网络体系。公司采取经销商销售、大客户直销和政府采购招标多层次销售模式，年经销商、直销、政府招标销售额占营业收入比例分别68.55%、16.05%和15.4%。公司采取严格的经销商管理制度，最终实现与厂商和经销商的共赢。（2）公司不断倡导和培育“海利一家人”的营销文化，针对营销团队、经销商、分销商、终端客户及行业情况进行调研分析，制定建立海利营销业务八大管理体系并有序推进。
（3）技术服务支持。面对越来越激烈的市场竞争，公司采取了“产品质量+技术服务”的竞争策略。公司设立全资子公司牧海生物，在为养殖户提供高品质产品的同时，对养殖户进行防疫免疫知识培训、指导防疫免疫措施以及为其解答各种相关咨询。
基于全国领先的全市场化营销网络，公司得以在向广大养殖户提供疫苗产品的同时，持续加大对农业县及县以下农村的技术服务投入，与终端客户形成了良好得交流与沟通体制，不仅有利于提升公司的服务质量，并为公司形成了良好的美誉度和知名度，推动了产品的销售。
1.4核心产品储备丰富，公司盈利水平较高
目前猪用疫苗是公司主要的利润来源，年猪用疫苗毛利润占比95.4%。核心产品包括猪圆环疫苗（收入占比约35%）、猪蓝耳疫苗（收入占比约25%），核心产品保持规模的稳定成为公司销售收入平稳的主要原因之一。
公司多款重磅产品上市，去年PTR三联活疫苗上市销售。年公司将陆续上市销售杨凌金海口蹄疫疫苗，未来1-2年公司有望上市销售高致病性禽流感DNA核酸疫苗、高猪支原体肺炎灭活疫苗、猪瘟病毒灭活疫苗等潜力品种。通过加大对生产工艺技术的投入，不断提升产品的效价比，使公司产品更符合养殖户的实际需求，提升公司的知名度和核心竞争力。
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行业看点：动物疫苗行业发展市场广阔
2.1动保行业成长性预期良好
中国动物疫苗市场具有广阔的发展前景。在畜牧业蓬勃发展、动物养殖规模化、国家强制免疫范围扩大、食品安全卫生重视度提高、绿色壁垒、宠物疫苗兴起和技术革新等因素的推动下，我国动物疫苗行业将保持高速增长态势。
年到年，兽用生物制品销售额从42.25亿元增长至.08亿元，实现了12.42%的年均复合增长率，整个行业正处于稳定快速增长的阶段。我们预计未来3年中国动物疫苗市场规模将有望接近亿元，复合增速有望超过13%（-）。
2.2养殖业规模化带动兽用疫苗需求增长
从需求端分析，公司疫苗产品的使用与养殖业的发展息息相关。我国规模化养殖比例逐年提高，养殖业的规模化会带来疫苗需求空间的成长。规模化的提高伴随着养殖密度的增加，疾病传染率急剧上涨，对高品质疫苗的需求更加迫切；此外，养殖户为了规模养殖的健康发展，还会扩大疾病防控的范围，寻找符合高免疫效果的疫苗。
随着对多品种、高品质疫苗的需求增加，疫苗生产的规模效应和技术壁垒会在动保行业优胜劣汰，能够提供品质高、价格优的动物疫苗企业会逐渐成为行业龙头，技术效率低、产品质量差的中小企业会被逐渐淘汰。
2.3疫苗销售市场化扩大行业发展规模
我国动物疫苗的销售根据疫苗性质的不同，分为强制免疫疫苗和非强制免疫疫苗。强免苗多采取政府招标形式，产品价格较市场苗价格低，利润率相对市场苗也较低。而市场苗则为企业自行定价销售，根据市场需求、成本价格和竞争格局灵活调整价格。目前两者比重大概7：3左右，市场苗价格往往会是政府苗价格的3-8倍。
随着猪瘟和高致病性蓝耳病取消政府强制招采，政府招采的份额不断下降。部分招采苗向市场放开，让市场决定需求，疫苗厂商根据供求空间决定产品价格，敦促公司开发研究提高产品质量，有助于扩大行业规模，建设良好竞争的疫苗行业格局。
同时，不管是招采退出还是招采改直补，这一制度的变革将进一步打开行业的空间。此次变革，养殖户和厂商在疫苗销售的过程中的话语权绝对提升。养殖户自行决定疫苗的购买，渠道体系完善、产品性价比突出厂商将会在销售竞争中占据优势。
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公司成长性看点
3.1“口蹄疫”蓄势结束，即将起航
海利生物与阿根廷BiogénseBagóS.A.公司合资兴建杨凌金海生物技术有限公司，采用当前国际上最先进的悬浮培养工艺和浓缩纯化技术，生产高纯化口蹄疫灭活疫苗，设计年产口蹄疫疫苗产能8亿毫升、4亿头份。目前，公司口蹄疫O-A-亚洲1型三价灭活疫苗（OHM/02株+AKT-III株+Asia1KZ/03株）（悬浮培养工艺）、猪口蹄疫O型灭活疫苗（O/Mya98/XJ/株+O/GX/09-7株）已经获得兽药产品批准文号，预计年上市销售并开始释放利润。
我们认为，杨凌金海本次通过验收的口蹄疫细胞悬浮培养灭活疫苗生产线是公司与阿根廷BiogénseBagóS.A.公司合作打造的具有国际高端品质的口蹄疫疫苗生产线，该生产线将为口蹄疫的防控提供新的产品和方案，进一步体现了公司的创新实力，同时也将开拓牛、羊用疫苗产品线，保持公司在市场化销售领域的创新地位，打破目前国内口蹄疫市场苗的竞争格局，切实提升公司的行业整体竞争力，预计将会成为公司新的业绩增长点。
口蹄疫是世界上危害偶蹄动物的头号传染病，是目前市场上动物疫苗占比最大的疫苗品种之一。年起，口蹄疫疫苗实行强制免疫财政直补试点，随着口蹄疫招采市场化，口蹄疫市场苗将加速渗透。同时，养殖业的规模化引领行业容量扩张，养殖持续高盈利带来高品质疫苗需求增长，口蹄疫市场苗的受众群体将更加广泛。预计年前我国口蹄疫市场苗有望超过54亿，仍有超过4.5倍的成长空间。
目前国内形成口蹄疫市场化销售的主要有3家企业，分别为生物股份、中农威特和中牧股份。年企业市场苗销售总额约14亿元，其中生物股份占比65%左右。相对未来急剧增长的口蹄疫市场规模，口蹄疫市场苗将会迎来约50亿的潜在市场空间。公司有望凭借BB公司的高度纯化悬浮生产工艺技术，政府招采、直销、经销商销售三管齐下口蹄疫的招采苗及市场苗的市场。由于国家对口蹄疫疫苗管制较严，具备较高的生产技术壁垒，海利生物之后新竞争者进入可能性较低。
3.2PTR三联苗增长仍可期
公司上市的新兽药PTR三联苗是针对猪流行性腹泻（PEDV）、猪传染性肠胃炎（TGEV）与猪轮状病毒（RV）的三联活疫苗。猪腹泻是猪的一种常见多发性疾病，公司PTR三联苗针对的疫病正是国内猪腹泻最为流行的三种疫病。猪腹泻病会直接导致仔猪死亡；育肥猪推迟出栏。病毒性猪腹泻病可对养猪业造成巨大的经济损失，猪场对于猪腹泻病的防疫十分重视，猪腹泻苗市场需求旺盛。从近年猪腹泻病感染情况来看，我国猪场PEDV感染率最高,腹泻病多呈混合感染。
公司PTR三联苗（猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪轮状病毒三联活疫苗）是国家二类新兽药，已于年7月正式上市销售。PTR腹泻三联苗由哈兽研（哈维科）、海利、吉林正业三家联合研发，三家企业具有生产销售资格；新兽药保护期四年。目前公司借助PTR三联苗新产品的推出，结合在售的产品，推出“三净客”（卸立净、卸可净、肠可净）活动，从源头上对猪病毒性腹泻病防控进行有效的改善。
PTR腹泻三联苗为活疫苗、PT腹泻二联苗为灭活苗，活疫苗和灭活疫苗的免疫原理不同，两个疫苗是互补的。未来的发展方向为活疫苗与灭活疫苗联合免疫。故公司积极推广“活+灭活”疫苗接种方式，这样可以达到更好的免疫效果，也能用新产品带动老产品的销售，进一步充实和拓展公司CPMA核心免疫工程，提高公司盈利空间。
3.3进入人保领域，加速“动保+人保”双轮驱动
投资序康医疗，升级定位生物医疗
公司对上海序康医疗科技有限公司增资人民币万元，并相应持有其1.%的股权。序康医疗目前的业务是利用核心的MALBAC技术，为生殖健康领域和肿瘤早期领域提供诊断服务，预计随着基因测序行业的飞速发展，序康医疗未来发展前景向好。年，序康共检测了8,-10,个检测样本，年检测样本数远超过一万个。年1-9月收入相较全年已经增长1倍，预计年全年销售收入相较年增长2倍左右。我们预计公司年有望持续保持增长，预计年一季度的收入已基本与年半年度持平，全年有望实现盈亏平衡。
随着测序成本的显著降低和生物信息分析能力的显著上升，几年来基因测序市场飞速发展，基因测序行业应用越来越广泛，市场潜力巨大。序康医疗MALBAC单细胞扩增测序分析技术源自哈佛大学，落地中国大市场。MALBAC技术目前的应用前景是不但是在基础科学的研究，而且已经在优生优育和肿瘤液体活检等医学临床领域发挥出巨大潜力。
生物医疗产业是国家扶持和大力发展的重要行业，精准医疗更是未来发展方向之一，公司能够参与其中，是业务拓展、全面发展的重要举措，是实现“动保+人保”双轮驱动战略布局的有益探索和尝试，有利于公司突破现有行业限制，进一步做强做大。
参股裕隆生物，涉足体外诊断
公司和全资子公司牧海生物通过受让股权以及增资的形式，总计投资现金万元参股上海裕隆生物科技有限公司，通过%持有冉裕科技从而间接持有标的公司18.%的股权。此次参股投资项目将极大推动公司盈利：（1）裕隆生物目前的业务基本已覆盖体外诊断全产业链，研发实力雄厚，拥有众多自主知识产权，拥有较明显的产业链竞争优势，预计年将实现营业收入超过1亿元、净利润超过万元；（2）裕隆生物公司涉及的体外诊断及诊断服务行业随着国家医疗体系的改革和临床需求的增加，未来市场前景广阔；（3）能与公司已经投资的上海序康医疗科技有限公司在诊断服务领域能够相互补充，形成一定协同效应，突破现有行业限制；（4）助力海利生物全面发展，是实现“动保+人保”双轮驱动战略布局的有益探索和进一步尝试，实现在更广阔平台上的转型升级。
3.4完成员工持股，健全公司长效激励机制
公司于年下半年成功完成员工认股购买，通过二级市场购买的方式累计买入公司股票12,,股，成交均价为人民币16.53元/股，买入股票数量占公司总股本的1.87%。参与对象为公司董事、监事、高管、公司及下属子公司的部门负责人及以上岗位人员及其他核心员工共计88人。
我们认为该员工持股计划是公司可持续发展的重要部署：（1）建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制；（2）进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励机制；（3）倡导公司与个人共同持续发展的理念，有效调动管理者和公司员工的积极性，兼顾公司长期利益和近期利益，更灵活地吸引各种人才，从而更好地促进公司长期、持续、健康发展。
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盈利预测与投资建议-给予“增持”评级
我们采取相对估值与可比公司估值法两种方法对公司进行估值，根据两种估值方法，我们给予公司目标价17元，给予“增持”评级。
4.1相对估值法
口蹄疫即将上市，营收增速加快
（1）猪用活疫苗预测
受猪瘟、蓝耳招采退出的影响，公司猪用活疫苗的影响较大，但伪狂犬等疫苗销售良好，也将弥补猪瘟、蓝耳退出招采的影响，预计17-19年猪用活疫苗收入1.68、2.04和2.40亿元，贡献毛利1.49亿、1.66亿和1.95亿元。
（2）猪用灭活疫苗预测
猪用灭活疫苗方面，受益公司圆环、PT二联苗等灭活疫苗稳定增长，整个灭活疫苗稳定增长，预计-年猪用灭活疫苗板块将贡献收入1.74亿、1.85亿和2.1亿元，贡献毛利1.35亿、1.42亿和1.49亿元。
（3）禽用疫苗预测
禽用疫苗增长相对比较稳定。同时受益公司新支流三联灭活苗继续推广，公司禽苗随着销量增长，收入也将稳定增长，我们预计-年禽疫苗板块将贡献收入万、万和万元，贡献毛利万、万和万元。
（4）口蹄疫预测（前述预测中不包括口蹄疫）
年3月、4月公司拿到O-A-1型口蹄疫和O型口蹄疫生产批文，经过替代性实验后，公司有望凭借自身强势的营销渠道而进行快速扩张。预计17-19年口蹄疫收入1.02亿、3.09亿和6.04亿元，贡献毛利万、万和万元。
口蹄疫推广，销售费用上升，预测对应EPS为0.17/0.31/0.48
由于公司口蹄疫处于推广阶段，综合考虑公司业务扩张速度，预计公司销售费用将逐步上升，但是由于管理人员的开支已经在前两年开始支付，因而管理费用上升幅度并不高，管理费用占收入比重反而会出现下滑。
盈利预测：根据我们的核心假设，我们预计-19年公司实现收入分别为4.78亿、7.36亿和10.95亿，实现归母净利1.07亿、2亿和3.09亿，对应EPS分别为0.17/0.31/0.48。
相对估值法给予目标价17元
我们选取生物股份、天邦股份、普莱柯、瑞普生物、天康生物、中牧股份进行可比公司估值。我们认为，天邦、天康、中牧除动保业务外，还包括养殖、饲料等业务，拉低整体可比公司PE和PEG估值。同时公司新产品即将上市，未来量价提升，成长空间巨大，公司盈利有望快速提升。而渗透率在散户退出后有望快速提升，市场苗快速渗透盈利增速有望超预期。公司层面，高致病性禽流感DNA核酸疫苗（H5亚型,PH5-GD）有望年拿到新兽药证书，成为未来股价催化剂。基于相对估值方法，综合考虑公司业绩高成长性，我们给予公司17年倍PE，即1.47倍PEG，给予公司目标价17元。
4.2绝对估值法
我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值。在绝对估值法的条件下，公司的价格为17元。我们绝对估值法的假设如下：
4.3目标价17元，给予“增持”评级。
综合相对估值与绝对估值两种方法，我们认为，随着口蹄疫疫苗上市量产，H5禽流感疫苗也有望获得新兽药证书，我们认为17年海利生物即将迎来业绩拐点。同时业绩提升及市场情绪催化将推升公司市值，首次覆盖给予增持评级。我们预计公司-EPS为0.17元、0.31元和0.48元，我们给予公司目标价17元。
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风险提示
5.1新疫苗上市时间低于预期
由于疫苗上市前需要获得新兽药证书和生产批文，这些流程需要经过农业部审批，而审批会因政府相关流程导致新疫苗上市时间低于预期。
5.2生猪存栏回升不及预期
由于生猪存栏受环保因素的影响，生猪存栏恢复速度有低于预期风险。
国泰君安农业团队：
分析师:钟凯锋
研究助理：赵瑞
研究助理：李晓渊
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