核心观点：
■双主业驱动，北大系医药战舰扬帆起航：年未名医药与原万昌科技完成资产重组，形成中间体与生物制药双发驱动的业务格局。核心盈利品种恩经复短期看营销渠道下沉，长线看新适应症申请，未来3年复合增速有望达到20%；中间体业务市场格局稳定，依靠着细分市场龙头地位，每年贡献1亿元左右的净利润将是大概率事件；天津未名的干扰素业务随着新设备的投产以及营销力度的加强，年有望实现扭亏为盈，迎来业绩拐点。
■北京科兴-业绩放量前夕的优质疫苗资产：随着疫苗新政细则的出台，监管风险靴子落地，疫苗行业有望回归正轨。今年6月开始上市销售的EV71疫苗主要用于婴幼儿手足口病的预防，目前只有北京科兴、昆明所两家厂商。0-3岁儿童存量市场以及二胎放开带来的新生儿增量市场空间较大，终端有望快速放量。预计16年EV71收入3-4亿元，有望为母公司带来万左右的利润增量。长期看EV71疫苗有望成为销售额超10亿的重磅品种。
■提交科兴控股私有化要约，未来发展值得期待：科兴控股高层与未名高层先后发起买方团，同时启动了科兴控股的私有化进程。由于两个买团渊源极深，且对北京科兴的经营发展均起到关键作用，我们认为大概率是双方实现深度合作，共同推动科兴控股的回归。若北京科兴完全注入，在EV71销售放量的强预期之下，公司未来的业绩弹性将极具想象空间。
■投资建议：我们预计-18年收入增速分别为52.66%、16.58%、16.03%；EPS分别为0.64、0.77、0.96元，相对当前股价PE分别为43X、35X、28X。首次给予买入-A的投资评级，未来12个月目标价为34元。
■风险提示：EV71疫苗销售不及预期；北京科兴传统疫苗业绩不确定性较大；科兴生物私有化进程慢于预期；恩经复收入增速不达预期。
1.公司介绍
未名生物医药有限公司（原厦门北大之路生物工程有限公司）成立于年12月，是北京大学和厦门市政府在生物医药科技领域合作的结晶，是北京大学下属产业集团之一的未名集团旗下生物制药领域的核心企业。公司正在创建新药高效研发体系，致力于神经生长因子系列产品、细胞因子药物、多肽药物等生物药品技术的发展。年9月，公司与万昌科技完成重组，实现借壳上市。
1.1.历史沿革
年，北大之路生物工程有限公司在厦门成立,注册资本万元，未名集团为第一大股东。
年，REALREWARDINVESTMENTSLIMITED向北大之路注资，成为第一大股东，公司变为中外合资，注册资本增至万元。
年，厦门国贸和深圳延宁向未名集团转让全部股权，未名集团成为控股股东。
年，公司自主研发的国家一类新药注射用鼠神经生长因子“恩经复”上市销售。
年，REALREWARDINVESTMENTSLIMITED将股权转让给金晖控股，公司重新变更为内资。同年，博源创业、广西开拓、高校中心、厦信投资四家机构参与增资。公司注册资本增至万元。
年，战略投资人王和平及北大之路核心管理团队分别向公司注资1.2亿元认购新增注册资本万元，公司注册资本增至万元。
年，未名集团向公司增资1.7亿元，公司注册资本增至.90万元。同年，未名集团向7个机构及一名自然人转让万元出资额，持股比例降至46.01%。
年，厦门北大之路生物工程有限公司更名为“未名生物医药有限公司”。
年1月，万昌科技召开年第一次临时股东大会，审议通过了《关于公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易方案的议案》等相关议案，拟非公开发行股份及支付现金购买未名生物医药有限公司%股权。
年9月，万昌科技新增股份在深圳证券交易所上市。未名集团等20名未名医药原股东成为上市公司股东。未名集团持有上市公司约26.38%的股份，成为控股股东。未名医药借壳上市完成。
年10月，上市公司中文名称由“淄博万昌科技股份有限公司”变更为“山东未名生物医药股份有限公司”。
1.2.股权结构
公司重组上市后，潘爱华、杨晓敏、罗德顺、赵芙蓉通过海南天道和深圳三道两家公司间接持有上市公司约29.43%的股份，成为实际控制人。原万昌科技实际控制人高宝林为第二大股东，持股比例16.51%。公司流通股本仅占总股本的25.01%，对应当前市值仅为40亿左右。未名医药下属三家控股公司及一家参股公司。
1.3.公司业绩
年，公司圆满完成了重大资产重组，实现了医药与农药中间体-生物制药双主业运营，为今后更好、更快的持续发展开辟了广阔的空间。母公司（原万昌科技）15年实现营业收入.35万元，同比增15.28%，净利润.83万元，同比增10.26%；未名医药实现收入.89万元，同比增22.56%；净利润.49万元，同比增38.41%。公司并表业绩为未名医药全年业绩及原万昌科技四季度的损益，合计归母净利润.38万元。
根据本次重大资产重组的业绩承诺，年及年，置入资产（未名医药）实现的扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润需不低于.15万元及.05万元。若低于承诺，则未名集团等20名业绩承诺人将按照《利润补偿协议》的规定先以股份的方式进行补偿，股份不足补偿的部分以现金方式进行补偿。
1.4.业务构成
未名医药完成并表后，公司主要收入来源为全资子公司未名生物的鼠神经生长因子，在年收入贡献中占比高达78.90%。母公司山东未名的原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯由于只并入了一个季度的销售收入，占比仅为7.94%。预计今年全年并表后占比将达到25%左右。从利润端来看，未名生物贡献最高，山东未名次之，北京科兴实现利润万元，并表万元，天津未名受设备更新及销售投入增加的影响，业绩出现亏损。
2.恩经复：市场格局稳定，基层渠道存在增量空间
2.1.产品概述
恩经复，通用名为鼠神经生长因子，主要用于治疗正己烷中毒性周围神经病。神经生长因子是20世纪50年代发现的第一个神经营养因子，对中枢及周围神经元的发育、分化、生长、再生和功能特性的表达均有重要的调控作用。20世纪50年代初，RitaLevi-Montalcini和StanleyCohen分别发现和纯化了NGF，并证实其具有促进神经细胞生长和发育的功能，二人因对NGF研究的杰出贡献而共同获得年度诺贝尔生理学或医学奖。此后，科学家们经过近半个世纪的探索，在脑内和外周神经组织证实了NGF对神经细胞的生长、发育、分化、功能维持及损伤修复具有重要意义。
2.2.鼠神经生长因子的临床优势
我国每年因神经损伤需要治疗的人群约为万。由于神经组织结构脆弱，功能复杂，如果发生损伤往往意味着巨大的、不可逆的破坏，因而目前尚无明确疗效的治疗药物，现有药物也只能起到部分修复作用，完全治愈的可能性很小。目前具有一定疗效的临床常用产品包括神经节苷脂、脑蛋白水解物、依达拉奉、奥拉西坦、小牛血（清）去蛋白和鼠神经生长因子等。与其他几种药物相比，鼠神经生长因子具有如下优势：（1）从作用机理来看，直接作用于神经细胞，达到促进神经细胞存活、修复受损神经细胞、促使轴突再生和髓鞘形成的功效，因此对神经损伤的修复作用是直接的；（2）具有促进轴突再生、促进神经纤维定向生长和营养神经细胞的作用；（3）在神经损伤的修复期治疗阶段作用显著突出；（4）人体内固有的物质，在人体生长和生命延续中持续发挥作用，对促进神经细胞存活和营养神经具有不可替代性。
2.3.竞争格局
国外研究机构一度试图研发重组人源神经生长因子，但并未取得成功。我国则率先使用鼠神经生长因子填补了市场的空白。海特生物的金路捷和公司的恩经复同在年上市，成为全球首个神经生长因子制剂。之后，舒泰神的苏肽生以及丽珠集团的丽康乐先后于和年上市，逐渐形成了当前四家公司参与竞争的市场格局。
从外部替代产品来看，目前药监总局新药审评中心的收审的神经生长因子项目除四个上市药物以外还有安徽贝克的鼠神经生长因子和贵州泛特尔的人神经生长因子，均为一类新药。其中，贵州泛特尔的人神经生长因子的进展情况一度受到广泛北京哪有诊疗白癜风医院北京治疗白癜风哪家医院权威
